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La strategia contrarian di John Neff

I titoli growth, incluse le società Internet, hanno contribuito in parte alla creazione della bolla speculativa che si è formata alla fine degli anni 90, dopo 10 anni di mercato toro. La maggior parte di queste dot.com ha, ancora oggi, rapporti prezzo/utile esagerati, registra utili uguali a zero se non addirittura perdite e continuano comunque a sostenere l'aumento dei prezzi azionari, aumenti basati esclusivamente su una potenziale crescita prospettica.

Questi prezzi vengono creati dagli investitori che seguono "il gregge", investendo in determinate azioni solo perché gli altri si comportano così. Troppi investitori dell'ultima ora ignorano per esempio i fondamentali della società e si concentrano sulla valutazione di un titolo o di un settore solo perché "di moda". Questi "seguaci" aggiungono le dot.com al loro portafoglio semplicemente perché sono di moda; le società internet rendono un portafoglio più glamour. Ma nel tempo, i gusti cambiano e il colore sbiadisce. Allo stesso modo, i mercati si adeguano e i cattivi investimenti diventano delle odiose reminescenze di un giudizio sbagliato, come un abito di paillette passato di moda, ormai relegato in soffitta.

Dato che il sentiment di mercato oggi continua a cambiare e gli investitori iniziano a valutare i fondamentali delle società in crescita, i principi del value investing sono stati nuovamente riscoperti e la strategia contrarian è di nuovo appetibile; ecco allora che la strategia di John Neff torna sotto le luci della ribalta.

Un approccio fuori moda

Dal 1964 fino al pensionamento, nel 1995, John Neff è stato manager di portafoglio del Windsor Fund. Per tren'anni ha applicato una strategia orientata al valore usando un punto di vista contrarian. Neff ha sempre cercato titoli sottovalutati, trascurati dal mercato. Preferiva i titoli con una combinazione di bassi rapporti prezzo/utile, utili prospettici e crescita del fatturato solidi e dividendi sempre in crescita. Neff selezionava titoli che erano considerati poco interessanti da Wall Street e che nel "suo mondo" riuscivano a passare la selezione definita "cheapo" (conveniente, a buon mercato. Slang u.s.a).

Durante i 30 anni passati nel reame del Windsor Fund, Neff ha sempre registrato un buon rendimento medio, superando a volte il tasso di rendimento del S&P 500 di oltre il 3%. Il fondo ha sicuramente conseguito performance "non straordinarie", e oggi il value investing è andato un po' fuori moda. Neff ha affermato che la sua natura prettamente contrarian lo portava a pensare che non ci sarebbe stato periodo migliore per scrivere un libro sul value investing di quando questo era fuori moda.

"Sobria Riflessione"

Neff parte dal presupposto che il value investing richieda una considerazione chiara, una visione obiettiva del mercato, o come la definisce lui, una sobria riflessione. Neff inoltre ritiene che un buon giudizio e la fermezza siano i prerequisiti per un investimento di successo. Neff specifica che un buon giudizio aiuta a selezionare buone opportunità d'investimento, mentre la fermezza permette di sopravvivere alle cadute di prezzo mentre il resto del mondo entra in panico. Inoltre ritiene che gli investimenti di successo richiedano una buona dose di perseveranza, che a sua volta richiede a un investitore di fedeltà alle proprie scelte, anche quando l'opinione prevalente indica che si sta facendo la scelta sbagliata.

La riflessione sobria e il rimanere fedeli alle proprie idee sono due caratteristiche mancanti nel mercato delle dot.com. Troppi investitori si sono ubriacati sull'onda di titoli all'ultimo grido inseguendo fino alla luna i cosiddetti titoli caldi, in mercati toro d'ignoranza e di meraviglie.

Bulbi, Boom e "Sboom"

La bolla speculativa che si è sviluppata alla fine degli anni novanta non è un fenomeno nuovo. Un caso simile si era registrato nell'Olanda del XVII secolo con la tulipanomania.

Neff ricorda inoltre altri due casi più recenti che mettono sotto una luce diversa l'ipnosi nella quale si sono ritrovati gli investitori con le dot.com: il boom dell'elettronica e il 90-50.

Negli anni Cinquanta l'elettronica era il settore caldo nel mercato. Riscaldata dal lancio della navicella spaziale russa Sputnik anche il settore dell'elettronica crebbe fino alle stelle. Esattamente come oggi, quando sempre più società quotate stanno cambiando il loro nome per aggiungere un ".com", negli anni Cinquanta sempre più società aggiungevano "electronics" o "tronics" alla loro ragione sociale nel tentativo di attirare l'attenzione del pubblico di investitori.

Allo stesso modo negli anni Settanta, ci fu il grande boom del Nifty-Fifty. L'euforia che li permeò li portò a una valutazione altissima. Finita l'euforia i loro titoli precipitarono e con essi i soldi di migliaia di risparmiatori.. I Nifty-Fifty erano candidati ideali: titoli a elevata crescita con prospettive sugli utili incredibili. La loro richiesta era talmente alta che si arrivò al punto da non soddisfare più la domanda con le azioni in circolazione. Tutti volevano acquistare perché si pensava che il prezzo non sarebbe mai sceso. E mentre sempre più investitori facevano a gara per accaparrarsi i titoli in circolazione, l'euforia iniziò a lasciare spazio al ripensamento…i prezzi iniziarono scendere…la paura attanagliò gli investitori.

In entrambi i casi i prezzi raggiunsero prezzi da record solo sulla base dell'euforia che circondava i titoli e non su solidi dati societari. In entrambi i casi i titoli erano i cosiddetti high-flyer, titoli ad alta volatilità; nel primo caso per mesi, nel secondo per anni. In entrambi i casi lasciarono sul terreno investitori sull'orlo del disastro economico…e di una crisi di nervi.

Gli indici di bilancio usati da Neff

Il Peg corretto per il dividendo

Con il value investing ci sono diversi modi per selezionare titoli interessanti. Un modo è quello di combinare diversi criteri che includono un basso rapporto prezzo/utile e un forte dividend yield senza dimenticare solidi utili prospettici e crescita del fatturato. Un altro metodo è di usare i multipli ibridi altrimenti chiamato PEG corretto per il dividendo. Con questo secondo metodo è comunque necessaria una solida crescita prospettica degli utili e del fatturato.

Il "PEG corretto per il dividendo" serve come base nella teoria di selezione (screening) di Neff.

Il PEG standard adeguato per riflettere anche il dividend yield viene appunto chiamato PEG corretto per il dividendo. È calcolato dividendo il prezzo/utile per la somma del tasso di crescita stimato degli utili e il dividend yield. Il PEG corretto per il dividendo racchiude tutti componenti chiave della strategia di Neff: p/e, stime di crescita sugli utili e il dividend yield.

Bassi rapporti prezzo/utili

La pietra miliare di qualsiasi strategia di value investing è un basso rapporto prezzo/utile. Le difficoltà con questo indice è riuscire a dividere le azioni "buone", semplicemente trascurate dal mercato, da quelle che sono giustamente penalizzate dal mercato per problemi economici. Molte società che hanno p/e bassi vengono trascurate, non perché siano dei cattivi investimenti, ma perché le loro prospettive sugli utili e di crescita non entusiasmano gli investitori, e rimangono così "nascoste tra la folla".

Essere in grado di dividere i buoni dai cattivi implica una volontà di rimboccarsi le maniche e tuffarsi nella ricerca, analizzando i diversi settori e rivedendo i bilanci delle società. Neff quindi continua a cercare le società con un basso p/e, mettendole in una watchlist, per controllare titoli interessanti da inserire eventualmente in portafoglio.

Crescita stimata

Il rapporto p/e da solo non è sufficiente; tenere sotto controllo anche la stima di crescita degli utili offre un'opportunità in più per analizzare la solidità della società. Ammettendo che le stime di crescita non sono molto di più che tentativi colti, Neff avverte che gli investitori devono imparare a visualizzare le prospettive per la società e il suo settore e cercare una conferma o una smentita della visione del mercato da parte delle previsioni di crescita nei fondamentali. L'obiettivo di analizzare le previsioni di crescita, secondo Neff, è di stabilire un aspettativa credibile di crescita.

Monitorare gli utili prospettici pubblicati e le stime del consensus, servirà a sviluppare la propria capacità di analisi dei titoli. Neff chiama queste stime sul consensus "saggezza comune" nella forma letterale dell'espressione. In molti casi, il mercato reagisce in modo esagerato se una società non rispetta le prospettive sugli utili; la cosiddetta sorpresa negativa sugli utili. In questo caso, in cui i fondamentali rimangono buoni, presentano interessanti opportunità di acquisto agli investitori che cercano bassi rapporti p/e. Concentrandosi sul lungo periodo, e sulle stime a 5 anni, Neff richiede forti previsioni di crescita, ma non così forti che la crescita possa comportare un forte rischio. Quindi stabilisce un tetto massimo per la crescita degli utili.

Dividend Yield

I risultati di una strategia basata su un basso p/e spesso include società con alti dividend yield; di solito elevati dividend yield e bassi p/e vanno a braccetto, ognuno con le caratteristiche che abbiamo descritto. Cercando società con bassi p/e Neff ha anche scoperto che elevati dividend yield servono anche a protezione del prezzo; se scende il prezzo del titolo, un forte dividend yield permette di limitare i danni.

Neff usa un tipo di selezione da lui ideato. Le azioni, per entrare nel suo portafoglio devono essere "a buon mercato". Ma cosa significa?

Le azioni devono avere un rapporto dividendo PEG non in linea con il benchmark attuale di settore o di mercato. I titoli con multipli scontati fino alla metà del prezzo attuale sono considerati vincenti.Questo è il primo grande criterio di selezione. A questo ne seguono altri, legati alla crescita.

Crescita del fatturato

Neff prende in considerazione un gruppo di criteri secondari che aiutano a rendere più efficace la strategia del basso p/e. Il primo punto è la crescita del fatturato.

In termini di componenti importanti in una strategia di value investing, Neff mette la crescita del fatturato al secondo posto, subito dopo la crescita prospettica degli utili. Secondo Neff la crescita del fatturato crea a sua volta una crescita degli utili. Qualsiasi provvedimento per migliorare i margini può rafforzare i motivi per un investimento, ma i titoli veramente interessanti devono essere in grado di costruire su queste basi, dimostrando una formidabile crescita degli utili. Quindi, gli stessi parametri per la crescita prospettica degli utili vengono applicati alla crescita del fatturato. La crescita del fatturato storica (a cinque anni) deve avere un valore compreso tra il 7% e il 20%.

Free Cash Flow

Un altro indice di bilancio importante nella strategia di Neff è il free cash flow, il flusso di cassa rimanente dopo aver soddisfatto le spese per investimenti. Neff cerca società che hanno intenzione di usare questa liquidità a favore degli investitori, per esempio pagando maggiori dividendi, ricomprando azioni proprie (buyback), o semplicemente rinvenstendo gli utili nella società.

Margine operativo

L'ultimo ingrediente chiave nella selezione fatta con il PEG corretto per il dividendo è il margine operativo superiore alla mediana di settore. Le mediane di settore sono usate in questo caso come benchmark perché i margini tendono a essere molto specifici per un determinato settore. Per esempio i venditori di software hanno una crescita dei margini del 40%, mentre i supermercati e i negozi di alimentari hanno margini molto ristretti. Margini operativi molto solidi proteggono un titolo da qualsiasi sorpresa negativa. La selezione di Neff richiede che i margini operativi siano più grandi della mediana di settore per gli ultimi 12 mesi e per l'ultimo anno di esercizio.

Dato che il nome delle azioni growth continua a ronzare nelle orecchie degli investitori, senza parlare della massa di day-trader che partecipano ai mercati - la capacità di mantenersi fedeli a uno stile contrarian diventa sempre più difficile. Mentre i mercati toro progrediscono, l'opinione prevalente diventa la cassa di risonanza che sospinge il gregge, e contemporaneamente toglie fiato alla argomentazione degli investitori contrarian.

Ciononostante, Neff riconosce che è da pazzi essere diversi semplicemente per essere diversi. Va bene essere contrarian e porsi delle domande sulla mentalità del gregge, tuttavia Neff avverte gli investitori di non farsi indurre dalla propria testardaggine a fare obbligatoriamente determinate scelte. Se a una seconda analisi, si nota che la il gregge ha ragione sulla possibilità di crescita di un titolo, dovete permettervi di riconsiderare la vostra decisione iniziale.

Partecipazione misurata

La strategia contrarian sistematica del Windsor Fund è stata vincente, ma era anche flessibile. Neff sviluppava un piano chiamato appunto partecipazione misurata che aiutava il fondo a stare lontano da vecchie pratiche basate su una rappresentazione convenzionale dei vari settori. Questo gli ha permesso di focalizzarsi su nuove idee per la gestione del portafoglio e ha permesso di "Pensare fuori dal gregge", quando si doveva parlare di diversificazione. Con la partecipazione misurata Neff aveva creato quattro grandi categorie d'investimento;

crescita altamente riconoscibile,
crescita meno riconoscibile
crescita moderata
crescita ciclica

Neff tuttavia nel suo Neff on investing (scritto nel 1999) mette in guardia gli investitori dalla trappola delle azioni altamente riconoscibili, come successe nei primi anni settanta con le famose Nifty-Fifty, e come succederà poi all'inizio del 2000.

Gli investitori dovrebbero concentrare sugli sforzi di ricerca nell'area della "cescita meno riconoscibile", dove la crescita degli utili è paragonabile a quella indicata dai titoli che crescono molto, ma che per mancanza di dimensione e visibilità tendono a rimanere nascosti.

Per quanto riguarda le azioni dalla crescita moderatamente riconoscibile, di solito in settori maturi, si trovano investitori con portafogli solidi. Questo tipo di azioni tendono a mantenere stabilit i prezzi anche durante i mercati difficili, grazie anche a dividendi positivi.

Neff riconosce che le azioni con una crescita ciclica sono difficili da trovare e che il timing è tutto. Il trucco sta nell'anticipare l'aumento della domanda usando le proprie conoscenze sui diversi settori. L'abbigliamento, il settore audio e video, le scarpe da ginnastica e i gioielli per esempio sono ovviamente azioni cicliche. Anche i produttori di beni capitali sono ciclici così come i costruttori edili e vari servizi di costruzione.

Un suggerimento finale è quello di considerare le opportunità di acquisto facendo un giro per il vostro centro commerciale preferito. Ascoltate i giovani, vedete cosa va di moda, guardate quali sono gli oggetti più forniti dal negozio. Cercate. Potreste trovare un'occasione d'oro…... per i vostri investimenti.

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